เจาะลึก! กลไกการออก “Spot Bitcoin ETF”   

เคยสงสัยไหมครับว่า Bitcoin Spot ETFs ใช้กลไกอะไรในการดูแลราคาให้ ETFs มีมูลค่าเท่าๆ กับ Bitcoin? วันนี้เราจะมาไขคำตอบกัน

ETFs นับว่าเป็นอะไรที่ใหม่สำหรับหลายๆ คนบทความนี้เราจะพูดถึง “กระบวนการ” ของการออก ETFs ว่าจริงๆ แล้วมันออกมายังไง primary market คืออะไร? มีตัวละครอะไรบ้าง และใช้กลไกอะไรในการดูแลราคาให้ ETFs มีมูลค่าเท่าๆ กับ Bitcoin

โดย Bitcoin Spot ETFs ที่นักลงทุนรอคอยกันมาอย่าวยาวนาน ได้รับอนุญาตให้ออกขายได้อย่างเป็นทางการในวันที่ 10 มกราคมที่ผ่านมา ซึ่งหลายๆ คนมองว่า Bitcoin Spot ETFs จะช่วยให้การยอมรับของ Bitcoin มีมากขึ้น และส่งผลในแง่บวกต่อราคาในระยะยาว 

***Bitcoin Spot ETFs คืออะไร 

ถ้าเอาแบบง่ายๆ ก่อน Bitcoin Spot Exchange Traded Funds (ETFs) ก็คือเครื่องมือทางการเงินแบบดั้งเดิมตัวนึง ที่เราสามารถซื้อได้ในตลาดทุนทั่วไป     (ไม่ต้องซื้อใน Exchange คริปโท) แต่ราคาของมันมีค่าล้อไปกับราคาของ Bitcoin ซึ่งการมีของ ETFs นั้น จะช่วยให้นักลงทุนทั่วไปที่อยู่ในตลาดหุ้นแต่ไม่ได้อยู่ใน exchange คริปโท หรือกลุ่มนักลงทุนที่ไม่สามารถถือคริปโทตรงๆ ได้ สามารถซื้อ Bitcoin ได้แบบทางอ้อมผ่าน ETFs

*** นลท.ทั่วไปอยู่จุดไหนของระบบนิเวศ 

แต่การที่จะทำให้ ETFs มีราคาเหมือนกับ Bitcoin ได้ จะต้องใช้กระบวนการที่ประกอบไปด้วย 4 ตัวละคร คือ (1) ผู้ออก ETFs, (2) Authorized Participants, (3) Market maker, และ (4) นักลงทุนทั่วไป โดยใช้การรักษาราคาผ่านการซื้อขายในตลาดแรก (Primary Market) และ ตลาดรอง (Secondary Market)

ก่อนอื่นเราต้องพูดถึง “Primary Market” ก่อน ซึ่งเป็นตลาดระหว่างผู้ออก ETFs ที่ได้รับอนุญาต และผู้ซื้อขายที่ได้รับอนุญาตหรือ Authorized Participants ซึ่งทั่วไปก็จะเป็นพวกธนาคาร หรือสถาบันทางการเงินใหญ่ๆ เช่น JPMorgan และ Jane Street ซึ่งในตลาดนี้จะเกิดกระบวนการที่เรียกว่า creation และ redemption

***ตลาดแรก : creation และ redemption

Creation คือกระบวนการที่ Authorized Participants ต้องการ ETFs จากผู้ออก ETFs ซึ่งผู้ออกสามารถสร้าง ETFs มาขายให้กับ Authorized Participants ได้โดยการซื้อ Bitcoin จริงๆ ใน Exchange คริปโทที่ได้รับอนุญาต และเก็บรักษาไว้กับผู้ดูแลรักษา (Custodian) ที่น่าเชื่อถือ (เช่น coinbase)

Redemption คือการบวนการที่ Authorized Participants เอา ETFs ที่มีขายคืนให้กับผู้ออก ETFs ซึ่งแน่นอนว่าผู้ออกก็ต้องทำการขาย Bitcoin ที่ซื้อมาเก็บไว้เมื่อตอนที่ขาย ETFs ออกไปทิ้งไปใน Exchange คริปโทด้วย 

หลังจากนั้นเหล่า Authorized Participants ที่ซื้อ ETFs จากกระบวนการ Creation ก็สามารถนำ ETFs เหล่านั้นไปขายใน ตลาดรองให้กับเหล่ารายย่อยถ้าในตลาดรองมีความต้องการของ ETFs ในทางกลับกันก็สามารถซื้อ ETFs จากตลาดรองไปขายคืนให้กับผู้ออกผ่านกระบวนการ Redemption เมื่อความต้องการในการขายในตลาดรองมีค่าสูงเกินไป เพื่อให้ราคาของ ETFs ในตลาดรอง (ที่พวกเราเทรดกัน) มีค่าใกล้เคียงกับ Bitcoin อยู่ตลอดเวลา 

นั่นหมายความว่าในบางครั้ง “Authorized Participants” เหล่านี้ก็ทำหน้าที่เป็น Market Makers ด้วย โดยการนำ ETFs มาวางทั้งฝั่ง bid และ ask เพื่อสร้างสภาพคล่อง (Liquidity) ให้กับตลาด

แต่เมื่อราคา ETFs ในตลาดรอง สูงกว่าราคา Bitcoin เหล่า Authorized Participants  ก็จะสามารถทำกำไรโดยไม่มีความเสี่ยง (arbitrage) ได้ โดยการซื้อ ETFs ในตลาดแรกผ่านกระบวนการ Creation ซึ่งจะมีราคาเท่าๆ กับราคา Bitcoin และ ขาย ETFs นั้นลงในตลาดรอง

ถ้าราคา ETFs ในตลาดรอง ต่ำกว่าราคา Bitcoin เหล่า Authorized Participants ก็จะสามารถทำกำไรโดยไม่มีความเสี่ยง (arbitrage) ได้ โดยการซื้อ ETFs ในตลาด แล้วนำไปขายคืนให้กับผู้ออกผ่านกระบวนการ Redemption

***เหรียญย่อมมีสองด้าน ข้อเสียก็มี

อย่างไรก็ตาม แม้ว่า ETFs จะทำให้การเข้าถึงการลงทุนใน Bitcoin (แบบทางอ้อม) สามารถทำได้ง่ายมากขึ้นสำหรับสถาบันทางการเงิน หรือบริษัทต่างๆ รวมไปถึงรายย่อย ที่มีข้อจำกัดในการซื้อหรือถือ Bitcoin โดยตรง แต่ก็แลกมาด้วยต้นทุนที่สูงมากขึ้นจากค่าธรรมเนียมที่ต้องเกิดขึ้นทั้งทางตรงในตลาดทุน และทางอ้อมในคริปโท

เนื่องจากการที่เราจะได้ ETFs มา 1 ตัว ทางผู้ออกจะต้องทำการซื้อ Bitcoin ใน Exchange คริปโทซึ่งเกิดค่าธรรมเนียม และยังต้อง “ฝาก” Bitcoin เหล่านั้นไว้กับผู้รับฝากที่น่าเชื่อถือ (Custodian) และเมื่อ Authorized Participants ซื้อ ETFs ข้ามจากตลาดแรกมายังตลาดรองเพื่อขายกับรายย่อย ย่อมต้องมีต้นทุนซึ่งต้นทุนทั้งหมดจะสะท้อนลงไปในราคา ETFs ซึ่งทำให้ราคา ETFs จริงๆ จะไม่ได้เท่ากับ Bitcoin เสียทีเดียว และเมื่อเราซื้อ ETFs ในตลาดรองเราก็ย่อมต้องเสีนค่าธรรมเนียมให้กับนายหน้า (Brokers) ในตลาดรองอีกครั้ง 

บทความโดย ผศ.ดร.อุดมศักดิ์ รักวงษ์วาน (เอ็ม) PhD in Financial Mathematics 

ผู้ร่วมก่อตั้ง และที่ปรึกษา ของ ForwardX - Decentralized Derivatives Platform และ Forward Labs - Blockchain technology labs และ อาจารย์ภาควิชาคณิตศาสตร์ มหาวิทยาลัยเกษตรศาสตร์ 

กราฟิก: ณัฐชนน พูนชัย (Boom)