เทรดคริปโทก็เป็น VI ได้ ด้วยการกำหนดมูลค่าของเหรียญโดยการวิเคราะห์เชิงพื้นฐาน

โปรเจกต์ Crypto ก็เหมือนบริษัท Startup บริษัทหนึ่ง

เมื่อพูดถึงเหรียญคริปโท คนส่วนใหญ่มักจะคิดว่าราคาของเหรียญมักจะขึ้นกับแค่ความต้องการของตลาด และแทบจะไม่มีพื้นฐานอะไรรองรับ แต่ในความเป็นจริง หลายๆ โปรเจกต์คริปโท โดยเฉพาะ DeFi (Decentralized Finance หรือ การให้บริการทางการเงินแบบไร้ศูนย์กลาง) แทบจะไม่มีอะไรต่างกับบริษัท Startup บริษัทหนึ่งเลย

ยกตัวอย่างเช่นโปรเจกต์ GMX ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มในการเทรดสัญญาซื้อขายล่วงหน้า Futures บนคริปโท ซึ่งมี volume การเทรดต่อวันอยู่ที่ 2,400 ล้านบาท และมีการคิดค่าธรรมเนียมการเทรดที่ 0.1% ของยอดเทรด ซึ่งค่าธรรมเนียม 30% จะถูกส่งให้กับผู้ที่ถือเหรียญในฐานะเจ้าของแพลตฟอร์ม 

ถ้าเราเรามองดีๆ GMX ก็แทบไม่ได้แตกต่างกับบริษัทธรรมดาๆ บริษัทหนึ่งที่เมื่อมีรายได้ และกำไร ก็จะมีการปันผลให้กับผู้ถือหุ้น ดังนั้น เทคนิคการประเมินมูลค่าเชิงพื้นฐานต่างๆ ที่ถูกใช้ในตลาดหุ้น ก็น่าจะสามารถถูกนำมาประยุกต์ใช้ได้ในตลาดคริปโทเช่นเดียวกัน

รูปจาก https://tokenterminal.com/terminal/projects/gmx

เหรียญ Crypto ก็มีค่า P/E

การหาข้อมูลพื้นฐานของโปรเจกต์คริปโท ก็สามารถทำได้อยู่หลายช่องทาง เช่น Token Terminal จากรูปด้านบน จะเห็นว่า GMX มี Trading volume ต่อปี อยู่ที่ $70.48 billion ซึ่งทำให้ GMX สามารถเก็บค่าธรรมเนียมจากผู้ใช้งานได้ถึงปีละ $151.74 ล้าน และสามารถสร้างรายได้ให้กับผู้ถือเหรียญถึงปีละ $47.17 ล้าน 

ซึ่งถ้าเทียบกับ Market Cap ของ GMX ซึ่งอยู่ที่ $459.24 ล้าน ก็จะทำให้ GMX มี P/S ซึ่งคือ (ราคาเหรียญหนึ่งเหรียญ/กำไรสุทธิต่อเหรียญในหนึ่งปี) อยู่ที่ 3.16 ซึ่งค่า P/S นี้ ก็แทบจะเหมือนกับค่า P/E หรือ (ราคาต่อหุ้นต่อกำไรสุทธิต่อหุ้นในหนึ่งปี) ที่เราคุ้นเคยกัน 

ซึ่งการตีความค่า P/S ที่ 3.16 นี้ ก็คือ ถ้าโปรเจกต์ GMX ยังมีรายได้จากผู้ใช้งานคงเดิม การซื้อเหรียญ GMX ที่ราคาดังกล่าว จะทำให้ได้ทุนคืนใน 3.16 ปี นอกจากนี้ Token terminal ก็ยังมีการรายงาน “งบการเงิน” ของโปรเจกต์คริปโทให้เราสามารถวิเคราะห์ต่อได้อีกด้วย (ดังรูปข้างล่าง)

รูปจาก https://tokenterminal.com/terminal/projects/gmx/financial-statement

งานวิจัยชี้รายได้ของแพลตฟอร์ม ส่งผลกับราคาเหรียญอย่างมีนัยยะสำคัญ

เมื่อเราพูดถึงความน่าเชื่อถือของโปรเจกต์ DeFi หลายๆ ครั้งเรามักจะพูดถึง TVL หรือ Total Value Locked ซึ่งคือจำนวนเงินถูกวางอยู่ในแพลตฟอร์มนั้นๆ และหลายๆ ครั้ง เราก็มักจะเชื่อและได้ยินว่า การเพิ่มขึ้นของ TVL ส่งผลเป็นบวกต่อราคาของเหรียญ 

อย่างไรก็ตาม งานวิจัยในปี 2022 ในหัวข้อ Decentralized Finance (DeFi) Projects: A Study of Key Performance Indicators in Terms of DeFi Protocols’ Valuations ชี้ว่าตัวเลขที่ส่งผลมากๆ อย่างมีนัยยะสำคัญเชิงสถิติ ต่อราคาเหรียญจริงๆ กลับไม่ใช่ TVL แต่เป็น GMV (Gross Merchandise Volume) หรือรายได้ของแพลตฟอร์ม ซึ่งการค้นพบนี้สอดคล้องกับการกำหนดมูลค่า สำหรับบริษัทในโลกการเงินแบบทั่วไป ซึ่งเรามักจะมองถึงรายได้ของบริษัท มากกว่าเงินของลูกค้าที่ไหลเวียนอยู่ในบริษัท

วิธีการกำหนดมูลค่าในโลกการเงินทั่วไป ก็สามารถนำมาประยุกต์ใช้กับโลกคริปโทได้

เมื่อแพลตฟอร์มคริปโท ไม่ต่างกับบริษัท Startup ทั่วไป วิธีการกำหนดมูลค่าสำหรับการเงินแบบดั้งเดิม เช่น วิธี Discounted Cash Flow (DCF) ก็สามารถนำมาประยุกต์ใช้กับโปรเจกต์คริปโทได้ ซึ่งไอเดียของการทำ DCF คือการหามูลค่าปัจจุบันของกำไรของผู้ถือเหรียญที่แพลตฟอร์มสามารถสร้างได้ในอนาคต เมื่อเราทราบมูลค่ารวมปัจจุบันรวมของแพลตฟอร์ม เราก็สามารถที่จะหามูลค่าของเหรียญคริปโทได้ โดยการนำมูลค่ารวมปัจจุบันของแพลตฟอร์มหารด้วยจำนวนเหรียญทั้งหมด

ข้อควรระวังสำหรับการใช้การวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานในโลกคริปโท 

ข้อแตกต่างหลักๆ สำหรับตัวเลข หรืองบการเงินของแพลตฟอร์มคริปโท กับ Startup ทั่วไปคือ โปรเจกต์คริปโทไม่มีการ audit หรือตรวจสอบงบการเงิน ซึ่งอาจจะทำให้ตัวเลขต่างๆ ที่เราได้มา อาจจะไม่ตรงกับความเป็นจริง อาจจะมีการสร้างรายได้เทียม ผู้ใช้งานเทียม ซึ่งจริงๆ ก็เกิดขึ้นในตลาดหุ้นเช่นกัน แต่จะสามารถตรวจสอบ ควบคุมได้ยากกว่ามากๆ หรือรายได้ตัวเลข ต่างๆ ที่เราเห็น อาจจะมีความไม่แน่นอนสูง ซึ่งอาจจะมาจากผู้ใช้งานจำนวนเล็กๆ ของแพลตฟอร์ม

ยกตัวอย่างเช่นแพลตฟอร์ม GMX ซึ่งมีรายได้ต่อปีถึง $151.74 ล้าน แต่เมื่อขุดข้อมูล Onchain เข้าไปดู พบว่า Volume ส่วนมากของ GMX มาจากผู้ใช้งานกลุ่มเล็กๆ จากรูปด้านล่าง จะเห็นว่า volume กว่า 80-90% ของ GMX มาจากผู้ใช้งานเพียง 10% ของผู้ใช้งานทั้งหมด และ volume เกินกว่าครึ่ง มาจากผู้ใช้งานเพียง 1% และผู้ใช้งานเพียง 0.1% ของแพลตฟอร์ม กลับมี volume ซึ่งสร้างรายได้ให้กับแพลตฟอร์ม สูง อย่างมีนัยยะสำคัญ

รูปจาก State of GMX Q2-2023 Report, Intnode.com

เมื่อมองลึกลงไปอีก จากรูปด้านล่าง จะเห็นว่าในช่วง 1 ปี มีผู้ใช้งานบางคน (ดูได้จากเลข wallet address) ที่มียอดการเทรดสูงเป็นอย่างมาก ยกตัวอย่างเช่นในช่วงตั้งแต่เดือนตุลาคม 2021 จนถึงกุมภาพันธ์ 2022 มีผู้ใช้งานหนึ่งคน (wallet address สีเหลือง) มียอดเทรดสูงมาก ซึ่งสูงเกินครึ่งนึงของยอดเทรดทั้งหมดบนแพลตฟอร์มในบางช่วง 

การที่แพลตฟอร์มแพลตฟอร์มหนึ่งมีผู้ใช้งานจำนวนไม่กี่คน ที่สร้างยอด trading volume และค่าธรรมเนียมสูงเป็นส่วนใหญ่ของแพลตฟอร์ม สามารถตีความได้หลายแบบ ตั้งแต่ข้อสงสัยว่าเป็นตัวเลขที่เกิดจากผู้ใช้งานจริงหรือไม่? 

ซึ่งต่อให้เกิดจากผู้ใช้งานจริงๆ การที่ revenue หรือรายได้ส่วนใหญ่ของแพลตฟอร์มมาจากคนเพียงไม่กี่คน ย่อมสร้างให้เกิดความเปราะบาง เพราะถ้าผู้ใช้งานดังกล่าวเปลี่ยนแพลตฟอร์มในการเทรด รายได้ของแพลตฟอร์มก็จะลดลงเป็นอย่างมาก

รูปจาก State of GMX Q2-2023 Report, Intnode.com

บทสรุป

เนื่องจากแพลตฟอร์มคริปโทหลายๆ แพลตฟอร์ม แทบไม่มีอะไรแตกต่างกับบริษัทที่เป็น startup เทคนิคและวิธีการประเมินมูลค่าที่เราใช้กันอย่างแพร่หลายสำหรับตลาดหุ้น ก็น่าจะสามารถนำมาประยุกต์ใช้กับตลาดคริปโทได้ด้วยเช่นกัน อย่างไรก็ตาม ในตลาดคริปโทตัวเลขต่างๆ ที่เห็นนั้นไม่มีการ audit และตรวจสอบ ดังนั้นการใช้ตัวเลขดังกล่าว ต้องใช้อย่างระมัดระวัง 

บทความโดย ผศ.ดร.อุดมศักดิ์ รักวงษ์วาน (เอ็ม) PhD in Financial Mathematics 

ผู้ร่วมก่อตั้ง และที่ปรึกษา ของ ForwardX - Decentralized Derivatives Platform และ Forward Labs - Blockchain technology labs และ อาจารย์ภาควิชาคณิตศาสตร์ มหาวิทยาลัยเกษตรศาสตร์

กราฟิก: ณัฐชนน พูนชัย (Boom)